破产程序作为市场主体退出的一种法定机制，其核心价值在于公平、有序、高效地处理破产企业的财产及债权债务关系。在破产程序中，基于“对赌协议”而享有回购权的债权人，其债权的性质如何确认、是否应劣后于其他债权受偿等问题是实践中的难点。基于此，笔者拟结合相关典型案例进行分析，以期为相关案件的审理提供有益参考。
典型案例
甲与50多名投资人一起投资某医药公司（以下简称“A公司”）。A公司的股东某健康管理公司（以下简称“B公司”）与甲等50余名投资人签订系列“对赌协议”，约定甲持股数为160万股、初始投资额为532.8万元；回购时间为2021年12月31日；回购金额按年15%计息；回购总价为2400万元。如果A公司未能于约定日期达成对赌目标，则甲有权要求B公司以2400万元的价格回购甲所持有的A公司的股份。之后，A公司未能达成对赌条件，甲起诉要求B公司履行回购义务。一审、二审生效裁判要求B公司向甲支付股权回购款2080万元及其利息。
2023年4月6日，B公司及其控股的30家公司（包括A公司）向法院提交申请，请求将B公司等30家公司实质性破产重整。B公司进入破产程序后，甲向B公司破产管理人申报债权。破产管理人接受甲债权申报，并根据债权确认表将甲的债权确认为出资人债权，确认债权金额为投资本金532.8万元、投资收益1547.2万元、利息818.48万元、其他金额29.693万元。甲收到债权确认表后不服，向管理人提出异议，认为其对B公司享有的债权应确认为普通债权，而非出资人债权。管理人经审查后对甲的异议未予确认。
甲遂向法院提起破产债权确认诉讼。一审法院从举证、生效判决的既判力角度认定甲的债权已得到生效判决确认，故认定甲享有B公司普通破产债权本金2080万元及相应利息。二审法院经审理认为，依据《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称《破产审判会议纪要》）第39条，因“对赌协议”所产生的债权应当与对外经营所产生的债权进行区分，且投资人甲基于“对赌协议”所主张的债权金额远远大于投资金额，与其他非“对赌协议”形成的债权相比，应认定为股东利用与公司的不当关联关系形成的债权。因此，二审法院认定该债权为劣后债权。甲不服，提出再审申请。再审法院经审理认为，甲对B公司享有的案涉债权本息，本质上属于投资方对目标公司享有的债权。甲与B公司签订“对赌协议”的目的是安全退出投资关系，免予承担投资风险。根据“对赌协议”所获得债权金额约数倍于投资金额，与其他非“对赌协议”形成的债权相比，该行为显然会损害公司其他债权人的正当利益。破产企业的50余名股东及合伙出资人在公司出现经营困难的情况下，不是积极寻求解决公司困难的办法，而是想办法退出经营，以求实现自己利益的最大化。原审法院据此认为目标公司进入破产清算程序后，其股东亦应负相应责任，将甲的案涉债权安排在普通债权之后清偿，并无不当。最终，再审法院裁定，驳回甲的再审申请。
案件焦点分析
该案的核心问题在于，在破产程序中，涉及“对赌协议”的债权应认定为劣后债权还是普通债权。
劣后债权是指在分配顺位上居于普通债权之后，且在破产财产清偿普通债权后仍有剩余才能获得清偿的债权。《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）并未对劣后债权进行规定，仅规定了“担保债权”“税收债权”“职工债权”“普通债权”等内容。根据《破产审判会议纪要》第28条的规定，破产受理前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权，以及第39条规定的关联企业成员间不当利用关联关系形成的债权，劣后于普通债权清偿。
在上述案件中，因对赌产生的股权回购款返还请求权何以转变为出资债权？原审法院认定的关键理由在于，实质性合并破产裁定，导致回购股权的主体从股东转化为股东与目标公司混同合并的债务人主体。股东回购股权或股权间的股权转让交易将产生目标公司回购的效果。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条的规定，公司履行回购义务需以减资程序的完成为前提。因此，该义务在破产程序中无法实际履行。该股权回购的义务主体为该目标公司的股东，根据《九民纪要》的规定，属于无履行限制的普通债权债务。即便该股东破产，也应当认定为普通债权。根据《破产审判会议纪要》第36条的规定，在实质合并破产的效果上，人民法院裁定采用实质合并方式审理破产案件的，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿。换言之，此时作为B公司的普通债权人，甲也应转为统一债务人的普通债权人。此外，因对赌产生的债权何以成为劣后债权？基于上述劣后债权的规定，即便认定该投资人甲享有的债权是出资（股东）债权，但由于甲是基于“对赌协议”合同纠纷取得的金钱债权，且甲不是破产主体B公司或A公司的关联企业，亦不存在成员间不当利用关系或不公允关联交易情形。从实质公平角度而言，上述案件将甲的债权予以劣后，应进一步阐述缘由或论证该出资人债权的劣后顺位。
实质合并破产程序不能改变债权性质
（一）实质合并破产程序的规范意义
关联企业在破产程序中的合并有程序合并与实质合并的区别。根据《破产审判会议纪要》第32条及最高人民法院指导案例165号，实质合并破产的适用前提是关联企业已进入破产程序，且符合人格高度混同、区分成本过高、严重损害债权人公平清偿利益三项条件。从规范意义角度看，实质合并规则以企业主体理论为主要理论基础，即如果关联企业之间关联关系足够密切，存在法人人格高度混同等情形，则应当将其作为一个整体来处理，从而实现整体上的公平。因此，各关联企业成员的财产应当合并作为破产财产，各成员之间的债权债务由于主体合并而归于消灭，各成员的债权人合并后的资产按照法定顺序公平受偿。
（二）尊重私法实体权利原则的适用
从法人组织的角度看，作为法人的公司可以独立身份在社会经济活动中开展活动，一方面，因其组织规则使其实体化；另一方面，相关法律规则将其作为独立主体对待。这些规则是企业能够成为民事主体并参与市场活动的基本前提。只要公司未被注销，无论是否破产，都应遵守相应规定。有学者从《企业破产法》立法主旨的角度提出，随着投资者有限责任制度与破产免责制度的确立，《企业破产法》从以保障债权人利益为中心，逐步演化为平衡债权人与债务人权益并增进社会公共利益的多元化价值目标。因此，《企业破产法》不再强调对私法实体规范的复制，只是尽可能少地调整破产程序前已存在的私法权利义务关系。就财产权利的清偿顺位而言，破产程序只是将债权的实现方式由个别执行向概括执行进行转变。原则上，私法实体规范预先确立的各项财产权利的优劣地位不会因债务人破产而改变。因此，从实质合并破产程序的规范目的与《企业破产法》尊重私法实体权利原则出发，笔者认为，即便如上述典型案例发生实质性破产重整程序，将前述股东B公司和目标A公司合为统一债务人主体，且B公司被生效判决所承认的对赌回购义务转为由股东与目标公司混同合并的债务人主体履行，该笔对赌回购债权的性质也不应由主体的变更发生改变，需进一步论证该出资人债权为劣后顺位的缘由。
对赌债权顺位劣后的原则
将投资人对对赌股东的回购债权劣后清偿，并非因破产程序转换债务承担方而发生债权性质转换，而应着重聚焦投资人在目标公司的成员身份。在上述典型案例中，甲作为投资人想要返还其投资及其溢价款，履行主体从B公司转为A公司、B公司合并后的统一债务人主体。这一情形可以理解为因股债关联现象所引发的公司（债务人）财产的分配问题。此时，判断对赌债权是否应在破产财产受偿顺位中居于劣后顺位时，应在明确对赌合同债权不因实质破产程序而发生性质变动的前提下，考虑公司财产分配的基础性原则，即股权劣后于债权的基本原则。股东作为公司的剩余索取权人，其分配顺位应劣后于债权人。其作为股东有限责任的对价，核心功能在于通过顺位劣后优先保障外部债权人的清偿，以维护交易安全。在对赌模式下，投资人兼具股东和债权人两种身份，其享有股东权利并承担经营风险。与此同时，其通过合同的形式，从目标公司或其股东处获得具备债权属性的回购请求权。
在这一分配原则下，其债权顺位劣后的核心原因在于甲仍具有A公司的股东身份。首先，从债的同一性角度出发，甲持有对债务人的回购债权，是其作为股东身份的从属债权，本质属于股权的转化，须劣后于普通债权。其次，从风险分配角度，基于债权人与股东所承担的风险大小、对公司收益权所享有的权利性质的不同，如果仍允许将该回购债权按照普通债权参与债务人财产的分配，实际上是其利用了股东与债权人的双重身份，分享了本应优先于外部债权人清偿的破产财产，让投资人借此予以套利。正如原审法院所认为的，将会对其他债权人造成实质的不公，其不公平之处在于打破了股东与债权人之间的风险分配格局，背离了股权劣后于债权的分配原则。最后，从组织法视角看，公司作为法律拟制的实体，其内部成员与外部债权人存有明确的权利与义务边界。破产程序作为公司的终局阶段，更应维护这一权利义务的边界。即使该对赌回购债权在形式上属于合同债权，但因该权利人同时具有股东身份，且该债权的清偿实质会影响债务人整体的财产范围，此时有必要基于其股东身份，审慎运用股权劣后于债权的分配逻辑，考虑该债权的清偿之顺位。
“深石原则”的适用与参照
有观点认为，《破产审判会议纪要》第39条是对“深石原则”的适用，所以在相关案件中，应参照适用此条，认定该债权属于劣后债权。“深石原则”是为保障公司债权人正当利益免受股东或实际控制人利用其控制公司的便利予以侵害，并根据股东是否存在不公平行为，决定其债权与同一顺序的其他债权人一起获得清偿，还是应当将其劣后清偿的一种制度。在规则层面，除《破产审判会议纪要》第39条外，最高人民法院第二巡回法庭2021年第15次法官会议纪要明确：从民法公平和诚信原则出发，如控股股东滥用权利致使公司人格混同、从事不公平关联交易等损害了债权人合法权利，法院可在破产程序中适用“深石原则”，认定控股股东债权劣后于其他普通债权受偿。在司法实践中，最高人民法院在“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”典型意义阐述中直接引用了“深石原则”并指出：“在该类案件的审判实践中，若允许出资不实的问题股东就其对公司的债权与外部债权人处于同等受偿顺位，既会导致对公司外部债权人不公平的结果，也与公司法对于出资不实股东课以的法律责任相悖。”此外，部分地方法院对“深石原则”的适用亦出具了更详细的认定标准。
经过考察“深石原则”的理念与司法适用，笔者认为，该制度的核心要义在于审查股东是否具有不公平的行为，以及是否损害了公司债权人的正当利益。值得注意的是，上述案件的特殊性在于，该股东债权是基于实质破产合并程序以及对赌投资人仍保留股东身份所产生，并非因股东与公司间存在不正当关联关系或股东从事不公平行为而损害了公司债权人的正当利益。因此，将该合同之债认定为劣后的股东出资之债，或参照《破产审判会议纪要》第39条，都存在一定的法律适用偏差。事实上，“深石原则”所认定的股东债权劣后，是为控制公司与股东间不当利益的转移，而该案所体现的股东身份的从属债权应予以劣后，核心是基于股权劣后于债权的分配顺位规则，针对的是“股转债”造成的股东与公司债权人之间的不当风险分配，两者应有所区别。
综上所述，上述典型案例的意义在于，在“对赌协议”相关纠纷进入破产程序后的股债关联案件中，可以总结归纳出股东债权非因不当行为而劣后的一般性规则，并确定劣后债权的具体顺位。该案所体现出的股权劣后于债权的一般性分配规则，可以为司法实践中在破产程序中的其他对赌相关纠纷提供一定的参考与借鉴。值得注意的是，关于对赌债权在破产程序中的性质与顺位问题，本质是行为法与组织法规则在破产这一特殊场景下的交叉与调适。笔者认为，实质合并破产程序并不能改变该债权的原有性质，更不能直接将其转化认定为出资人债权。然而，清偿顺位的确定，需要以组织法视角切入，明晰投资人兼具目标公司股东这一组织成员身份的事实，基于股权劣后于债权的分配原则，维护《企业破产法》公平清偿的宗旨。因此，在投资人与目标公司股东对赌，且实质合并破产程序导致对赌股东及其目标公司并入破产财产的情形下，投资人持有的对债务人的回购债权，是其作为股东身份的从属债权，其本质属于股权的转化，须劣后于普通债权而清偿。
